日圓為什麼比瑞士法郎更容易貶值？利差是火苗，債務是薪柴
胡秩瑋 5 分鐘閱讀
瑞士法郎的利率比日圓還低，為什麼沒有像日圓一樣狂貶？我的答案是：利差是火苗，日本的債務是加在火苗上的薪柴。 瑞士的債務只佔GDP大約40%，央行想升息就能升；日本的債務是GDP的235%，升息綁手綁腳。用瑞士法郎做套利，要承擔它隨時可能猛升息的風險；用日圓做套利，政策風險低，還能賺日圓容易貶值的匯差。所以國際資金選擇放空日圓。
4月30日日本當局出手干預匯率，日圓一度強升，但沒多久又跌回前低附近，市場等於默默打了日本當局一巴掌。當時我寫了一篇，說日圓一直貶的根本原因，是跟美元之間大約3%的利差，干預有短期效果，但逆轉不了長期貶值。
之後有一位網友提出不同看法：只談利差太表面了，而且解釋不了為什麼利率比日本還低的瑞士法郎，沒有瘋狂貶值？他認為日圓貶值的真正原因，是市場不看好日本的未來。
關於「市場不看好日本」這點，跟日股不斷創新高、以巴菲特為首的海外投資人不斷投資日本的事實剛好相反，我不太確定他為什麼這樣想。但他的第一個問題非常有趣。目前日圓的政策利率是0.75%，瑞士法郎是0%，只看表面，瑞士法郎跟美元的利差比日圓還多0.75%，應該更容易貶才對，但事實不是這樣。
| 日本 | 瑞士 | |
|---|---|---|
| 目前政策利率 | 0.75% | 0% |
| 政府債務佔GDP | 約235% | 約40% |
| 2022到2023年升息幅度 | 0 | 約2.5%（−0.75%升到1.75%） |
| 央行升息的彈性 | 綁手綁腳 | 想升就能升 |
| 套利交易規模 | 大 | 大約是日圓的三分之一 |
瑞士法郎的利率更低，為什麼沒有狂貶？
要回答這個問題，得把時間拉回2021年。
2021年，老王在做日圓對美元的套利：放空日圓、做多美元。隔壁的小明聽說了，覺得很有興趣，但他是年輕人，腦筋更靈光，上網一查，發現瑞士法郎的利率比日圓還低：2021年日圓是−0.1%，瑞士法郎是−0.75%。小明心想，一樣要放空，放空利率更低的瑞士法郎不是更香嗎？於是一邊暗笑老王不知變通，一邊放空瑞士法郎、做多美元，從此看到老王都有一股「我的利差比你多0.65%」的優越感。
小明滋潤快活了一年，來到2022年。疫情後全球通膨失控，各國相繼升息。美元從2022年的0.25%，到2023年升到5.5%，一年猛升5.25%。瑞士央行眼看苗頭不對，也開始猛力升息，從−0.75%升到1.75%，一年升了2.5%。日本呢？略懂經濟學的人都知道日本也應該升息，但2022到2023年，日本升息幅度是：0。
小明傻眼了，他從比老王多賺0.65%的利差，瞬間變成少賺2.6%。更慘的不只利差，這段期間瑞士法郎因為適當的升息升值了大約11%，日圓則因為按兵不動跌了大約5%，匯差上小明又比老王多賠了大約16%。利差加匯差，一年間兩人的差距高達大約18%。
日本為什麼不能像瑞士一樣升息？
不甘心的小明開始研究，為什麼瑞士說升就升，日本卻遲遲不敢。他不查還好，一查差點昏倒：日本的政府債務是GDP的235%，瑞士只有大約40%。巨大的債務差距，反映在兩件事上。
一是利息負擔。 日本政府的稅收有很大一部分要拿去付國債的利息，瑞士則低得令人難以置信，大約只有3%。日本央行升息時，必須考慮政府的處境，升太多，政府的債務負擔會更沉重；瑞士央行幾乎沒有這個顧慮，可以一年升2.5%。
套利交易只看表面利差，一年大概也就4%左右的收益，扣掉避險跟交易成本，實際大概3%。瑞士央行一年就能猛升2.5%，等於只要有什麼風吹草動讓它想升息，套利的利潤幾乎全部被吃掉。
二是信用。 現在主流的貨幣都不是金本位，美元、日圓、瑞士法郎，發行的基礎都是發行者的信用。日本超過GDP兩倍的債務，讓市場對日本國債跟日圓的信心非常低落。事實上，日本國債有大約46%是日本央行自己買的，基本上是一台內循環印鈔機：政府發債、央行印鈔買債。假如央行不捧場、完全交給市場，這些國債可能根本賣不出去。講殘酷一點，日圓是一個過度舉債、信用不高的單位發行的貨幣，先天就容易貶值。瑞士的體質健康太多，市場的信心跟央行的升息彈性，跟日本根本不在同一個層級。
開個玩笑：假如川普今天發行一個川普幣，我胡秩瑋也發行一個秩瑋幣，市場對美國總統跟對無名小卒的信用評價天差地遠，哪一個比較容易貶值，就很清楚了。
為什麼套利交易者偏好放空日圓？
用瑞士法郎做套利，要承擔一個體質強健、信用良好的國家非常有彈性的利率風險，小明就因為瑞士的政策風險，一年利差加匯差賠了大約18%。用日圓做套利，因為日本債務體質差、升息彈性遠低於瑞士，政策風險比較小，還能賺日圓因為信用不足而容易繼續貶值的匯差。過去五年的實際歷史是，用日圓做套利，利差跟匯差兩邊都賺，贏到腳軟。
當然，願意為了眼前的低利用瑞士法郎做套利的人也一定存在，事實上規模也不小，但大約只有日圓套利的三分之一。
日圓什麼時候會止貶？
結論是，我認為日圓不斷貶值的根本原因還是利差。假如在另一個平行時空，日圓跟其他主要貨幣沒有利差，就算日本一樣過度舉債，套利交易者也沒有足夠的誘因放空日圓。而日圓貶得比瑞士法郎兇，是因為日本的過度負債替日本央行套上了不能輕易升息的緊箍咒，讓國際資金可以肆無忌憚地吃日本央行的豆腐。
假如未來日本央行持續緩步升息、美國持續緩步降息，美日利差縮小到1%左右，考慮避險跟交易成本後，套利交易者幾乎沒有空間，那時候我會覺得日圓應該可以止貶了。不過以我寫這篇時的風向，美國跟日本今年都可能升息，兩邊一起升的話利差不會縮小，日圓往下的地心引力依然存在。這是我當時的看法，不是投資建議。
常見問題
瑞士法郎跟日圓都是低利率貨幣，為什麼走勢不同？
關鍵在升息的彈性。瑞士債務只佔GDP約40%，2022到2023年一年就升息約2.5%；日本債務約為GDP的235%，同期完全沒有升息。放空瑞士法郎的政策風險高，放空日圓的風險相對低，所以套利資金偏好日圓。
日本政府的債務有多高？
日本政府債務約為GDP的235%，是全球最高的國家之一；日本國債約有46%由日本央行持有。
日圓什麼時候會止貶？
我認為關鍵是美日利差。假如利差縮小到1%左右，扣掉避險跟交易成本後，套利交易幾乎沒有空間，日圓才比較有機會止貶。