日銀升息會讓美股崩盤嗎？日圓套利平倉的真實風險

日銀升息會讓美股崩盤嗎？我的看法是：這是一個看起來很有道理的bullshit。 日銀預計12月19日把利率從0.5%升到0.75%，美國同時降息到3.75%，美日利差從約3.5%縮小到約3%。還有3%的利潤空間，沒有人需要主動賤賣資產。真正要擔心的不是升息本身，而是市場因為任何原因下跌時，觸發機構停損、連環砍倉的死亡螺旋。

大概半年前，我開始在英文的財經YouTube上看到這種論點；隨著年底接近、日銀多次表態，中文圈也開始大量出現「日圓升息將造成全球資產崩跌」的說法。下面先講這個論點怎麼來的，再講為什麼我覺得它站不住腳。

論點	我的看法
升息後套利交易者會拋售資產	利差還有約3%，沒有主動拋售的理由
日圓套利規模有20兆美元	摩根大通估2到20兆，範圍大到說明沒人知道；20兆應該高估很多
全部平倉會讓資產崩跌	美股、美國債市、比特幣加起來超過120兆美元，抽走20兆有影響但不會毀天滅地
真正的風險	市場下跌觸發機構停損的死亡螺旋

「日圓升息會讓全球資產崩跌」是怎麼來的？

先看幾個數字。日本的政府債務是GDP的235%，全球第二高，只輸給蘇丹的261%。一般印象中美國瘋狂舉債，但美國GDP大，債務比大約120%，只有日本的一半。

國債不像房貸有抵押品，買一個國家的國債就是買對這個政府的信任。市場又不是傻子，為什麼願意借日本這麼多錢？答案是，市場其實沒那麼信任，日本國債有大約46%是日本央行買的。基本上就是一台內循環印鈔機：政府發債、央行印鈔買債。

天下沒有白吃的午餐，這種左手倒右手有兩個後遺症：一是大量印出來的日圓，是日圓長期貶值的根本驅動力；二是日本每年預算裡有兩成多要花在國債費上，再升息，利息負擔只會更重。所以日本政府很難大幅升息。

這個枷鎖造就了套利空間。過去二十幾年，國際套利者左手借利率趨近於零的日圓，右手拿去投資其他資產。過去兩三年，美元利率一直在4%以上，日圓從沒超過0.5%，借日圓、買美元，匯率不變的話每年就賺3.5%。而且這幾年日圓狂貶，以後還錢時可以用更便宜的價格買回日圓。賺利差送匯差，就像你去早餐店只想買個蛋餅，老闆找錢算錯，又多送你一筆零用錢。

借日圓放美元現金只是蹲馬步；進階一點借日圓買美債；經得起大風大浪的大俠借日圓買美股；要當武林盟主，那就非借日圓買加密貨幣不可了。

理論就這樣串起來了：過去二十年，上至機構、下至隔壁老王樓上小美，大家一起借日圓投資世界各地的資產。日圓一升息，借日圓的成本變高，大家要賣資產還日圓，爭相賣出，美債、美股、加密貨幣就會崩跌。

這也不是空穴來風。2024年7月底日銀升息到0.25%，8月初全球市場大跌，比特幣一度跌兩成多，那斯達克跌了大約一成，標普500也修正了大約8%。

為什麼我覺得升息不會讓套利交易者拋售資產？

最根本的問題是：為什麼升息後，套利交易者要賣資產還日圓？因為持有日圓債務的成本上升、套利空間變小了。

12月以前，日圓政策利率0.5%、美元4%，3.5%的利差是套利的基本前提。12月初，美國已經降息到3.75%，日圓被預期在12月19日升到0.75%，照劇本走的話，利差從3.5%降到3%。

這就好比我以前用0.5%的房貸，買租金收入4%的房子，每年爽賺3.5%。今年銀行升息到0.75%，同時市況不好，租金降到3.75%，利潤被壓縮到3%。繼續借錢買房的誘因下降了，但你會覺得「哇靠，利潤剩3%，簡直慘絕人寰，我要趕快把房子賣掉」嗎？顯然不會。過一陣子發現市場沒什麼波動，搞不好還會想說，反正還有3%，不如再買一間。

我看過的鼓吹崩盤的影片跟文章，不管英文還是中文，從來沒解釋為什麼還有3%的利潤空間會導致拋售潮，都是直接從「升息」跳到「會拋售」。說實話，我覺得很瞎。

當然，3%是散戶的基本利差。我們部位小，一般懶得避險；機構部位龐大，為了避免賺了利差賠了匯差，通常會用外匯選擇權之類的工具避險，成本大約1%。扣掉之後剩2%左右，以一個金融商品來說確實沒吸引力，機構有調整部位的誘因。但調整不等於拋售，還有2%的利潤，慢慢賣、看到好價格再賣就好，是哪根筋不對才需要賤賣？

另外，日本國內有很大比例的機構投資人是退休金跟保險公司。他們手上是客戶的日圓現金，不是日圓債務，避險需求沒那麼強。在新的利率環境下，投資海外資產對他們依然是好選擇，隨便一個外國資產的收益都比持有日圓現金好；從資產配置的角度，他們也不可能把全部資產壓在日本，投資海外是不得不做的策略性配置。這些機構更沒有拋售的理由。

真正的風險是什麼？

不管散戶還是機構，都沒有「主動」拋售的誘因。真正該擔心的，是「被迫」拋售的死亡螺旋。

我們散戶帳面賺錢是眼光精準，帳面賠錢是長期投資；機構可沒這種骨氣，停損停利都經過嚴格計算。各機構的實際數字我當然不知道，隨便舉個例子：以前有3.5%的利差，借日圓買美股的機構，可能可以忍受美股下修10%；現在利差降到3%，風險報酬比變差，可能下修8%就果斷砍倉。

不管下修的原因是什麼，川普又說了什麼也好、中國又叫囂了什麼也好，或只是不需要理由的市場修正，對機構來說，利差不夠大、市場又跌了8%，照規矩就是先砍再說。一個機構砍倉倒貨，加速價格下跌，觸發下一個本來撐得住的機構的停損，再觸發第三個。如此循環，就是死亡螺旋。

利差縮小不會讓套利交易者主動賤賣資產，但可能讓他們把砍倉的條件往下修，這才是真正可怕的地方。

日圓套利交易真的有20兆美元嗎？

就算真的被迫砍倉，會發生什麼事？很多套利是透過日圓相關的衍生性商品，不只是單純借日圓現金，所以很難估算總規模。鼓吹崩盤的文章通常說是20兆美元，但從沒解釋這個數字怎麼來。

我查了一下，這個說法有兩個來源。一個是摩根大通估計套利交易規模在2兆到20兆美元之間。2到20兆，這範圍大得太誇張，也說明根本沒有機構能準確掌握。另一個是德意志銀行，用最寬鬆的估計方法，得出最多大約20兆美元。

作為參考，日本央行公布的M3大約是1600兆日圓，換算大約10兆美元，可以大致理解成日圓的貨幣總量。就算再考慮衍生性商品，20兆美元的套利規模大機率是高估了。全球避險基金是套利交易最大的玩家，總規模大約5兆美元，而且一定分散在很多種資產；就算他們全部失心瘋只做日圓套利、還用衍生性商品開3倍槓桿，也才15兆。所以20兆應該是高估，而且不是高估一點點。

沒關係，就假設真的有20兆，而且升息讓它全部平倉。美國債券市場規模大約50多兆美元，美股總市值大約69兆美元，比特幣大約1.8兆美元，光這三種就是超過120兆美元的資金池，還沒算各國的不動產等其他資產。從120兆的池子抽走20兆，對流動性一定有影響，但毀天滅地肯定說不上。

而且20兆瞬間全部消失，本來就是機率很低的極端劇本，比較可能是一段時間內逐步減少，也不太可能歸零。套利撤出造成的下跌是流動性問題，不是實體經濟出問題，而用印鈔解決流動性，正是聯準會跟各國央行的看家本領。美國正在降息循環中，鈔票順勢一印，缺口很容易補上。

最後，日圓緩步升息、美元緩步降息，市場已經預期一年以上了。搞套利交易的，本來就是對市場嗅覺比一般人靈敏的玩家，與其相信他們對一年前就預期到的事完全沒準備，你乾脆相信我是玉皇大帝下凡。我相信現在的資產價格跟日圓匯率，很大程度已經price in了升息的預期。比起擔心日銀照預期升息，更該擔心的可能是日銀不照牌理出牌、這次沒升，市場會怎麼反應。

我的結論

假如日圓真的照預期升息，或許會有一些套利交易出場的賣壓，但絕對沒有鼓吹崩盤的人說得那麼嚴重。任何說日圓升息一定會讓日圓大漲或金融資產崩盤的言論，我認為都只看到表層，沒有第二層思考。

我不是說價格不會震盪。今年股市除了四月川普關稅戰大跌一次，基本上一路高歌猛進，沒有像樣的回檔，藉著年底升息修正一下、重新建立價格共識，是很有可能的。但拉長到半年以上，這次升息是不需要過度解讀的雜訊。假如日銀12月19日照預期升息、真的讓市場修正，對我來說反而是很好的長線切入點，我一定不會錯過。以上是我2025年12月中的看法，不是投資建議。

常見問題

什麼是日圓套利交易（carry trade）？

借入利率很低的日圓，換成利率較高的貨幣或資產（例如美元、美債、美股）持有，賺取兩者之間的利差。日圓貶值時還能額外賺到匯差，日圓升值時則可能把利差賠掉。

日圓套利交易的規模有多大？

沒有機構能準確掌握。摩根大通的估計範圍是2兆到20兆美元，德意志銀行以最寬鬆的方法估計最多約20兆美元。以日本M3約10兆美元、全球避險基金規模約5兆美元來看，20兆美元應該是高估。

2024年8月的全球股災跟日銀升息有關嗎？

時間上有關。2024年7月底日銀升息到0.25%，8月初全球市場大跌，普遍認為部分原因是日圓套利交易平倉，加上同時期美國的就業數據疲弱。